Chine, Etats-Unis, UE : qui gagnera la guerre ?

Face à la pandémie de Covid-19, les politiciens des pays du monde entier – la Suède et le Japon sont parmi les rares exceptions – ont eu recours à la rhétorique martiale des dirigeants en temps de guerre et, dans de nombreux cas, ont invoqué des pouvoirs de guerre pure et simple. Les médias ont été mobilisés pour diffuser l’information selon laquelle le monde est en « guerre » contre ce nouveau fléau – une guerre totale qui ne permettra pas aux objecteurs de conscience ou aux réfractaires de s’enfuir et qui remodèlera les sociétés une fois la victoire remportée. Comme dans toute guerre totale, les contraintes monétaires et budgétaires ont été jetées par la fenêtre. La seule chose qui compte, c’est la victoire.

Par conséquent, dans les mois à venir, la plupart des pays enregistreront de nouveaux records en matière de dette publique et d’agrégats monétaires. Prenons l’exemple des États-Unis, où la dette publique a atteint 30 % du PIB pendant la guerre civile américaine, a diminué, est revenue à 30 % pendant la Première Guerre mondiale, puis a rebondi à 120 % du PIB pendant la Seconde Guerre mondiale. Aujourd’hui, les semaines à venir devraient voir ce record de 120 % battu grâce aux mesures de relance déjà annoncées et à l’effondrement inévitable du PIB.

La logique des guerres est qu’elles détruisent d’énormes quantités de capitaux, ruinent des vies, renversent les structures politiques – la Première Guerre mondiale a vu la fin des empires russe, ottoman, allemand et austro-hongrois – et que quelqu’un finit généralement par gagner (même si c’est une victoire à la Pyrrhus). Par exemple, à la fin de la guerre de Trente Ans, le traité de Westphalie a consacré la domination de la France sur l’Europe pendant les 140 années suivantes, jusqu’à la Révolution française.

En 1815, après Waterloo, la perfide Albion s’est imposée comme la superpuissance qui allait dominer le monde entier tout au long du XIX^e siècle. Et bien sûr, les deux guerres mondiales ont vu la Grande-Bretagne passer le flambeau aux États-Unis.

Qui sortira vainqueur ?

La guerre contre Covid-19 aura-t-elle donc un vainqueur ? Si nous acceptons que nous vivons dans un monde avec trois grandes puissances – les États-Unis, l’Europe et la Chine – alors la guerre contre Covid-19 pourrait avoir quatre gagnants potentiels : les trois superpuissances, plus l’idée générale de « mondialisation » – la notion que nous sommes tous dans le même bateau et que les problèmes mondiaux devraient être abordés par le biais d’échanges, d’une intégration et d’une bonne volonté accrus entre les trois grands blocs.

Hélas, si l’idée peut paraître sympathique sur le papier, il semble aujourd’hui que le monde s’éloigne rapidement de cet idéal. Aussi, par souci de concision, je vais écarter ce quatrième « gagnant » possible. À l’heure actuelle, la poursuite de l’intégration mondiale ne semble pas tant un scénario à faible probabilité qu’une chimère enfiévrée. Il reste donc trois gagnants potentiels.

L’Europe, un moment de Tchernobyl

La crise actuelle a mis à nu toutes les verrues de l’Europe. Premièrement, contrairement aux rêves des europhiles et des eurocrates, l’Europe n’est tout simplement pas une nation.

Au XIX^e siècle, pour contrer les vues raciales prussiennes sur les origines de la nation, le savant français Ernest Renan a soutenu qu’une nation se définit avant tout par une « volonté de vivre ensemble ». Avec le temps, cela conduit à la création d’un État, qui assume le rôle de protéger les citoyens contre les ennemis, tant étrangers (par des moyens diplomatiques ou militaires) que nationaux (avec une force de police et le système judiciaire). Pour remplir ces fonctions « régaliennes », l’État conserve le monopole de l’usage légal de la violence et prélève des impôts dans sa propre monnaie – à l’intérieur de ses propres frontières. Et ces frontières ne sont essentiellement que les cicatrices de l’histoire et de la géographie.

Aujourd’hui, l’Europe, comme le reste du monde, est attaquée ; une attaque qui justifie une réponse gouvernementale. Si l’Union européenne était une nation, ses dirigeants seraient à l’avant-garde de la contre-offensive. Au lieu de cela, à part une vidéo du chef de la Commission européenne Ursula von der Leyen se lavant les mains en fredonnant l’Ode à la joie (l’hymne européen), la réponse des institutions européennes à la crise a été assourdissante dans son silence. Cela soulève plusieurs questions.

– Si les institutions européennes ne protègent pas les Européens contre quoi que ce soit et, à l’évidence, ne servent à rien en temps de crise, en particulier de crise internationale, à quoi servent-elles alors ?

– Si les institutions européennes ne remplissent pas ces fonctions régaliennes de base, pourquoi les nations européennes ont-elles abandonné à ces mêmes institutions la souveraineté sur leurs budgets, leurs frontières, leurs lois et leurs monnaies ?

– Et, bien sûr, pourquoi les Européens devraient-ils payer avec leurs impôts pour financer cette couche supplémentaire de gouvernement inutile ?

À quand la fin de l’euro ?

Avec un vide au centre de l’Europe, les gouvernements nationaux confrontés à l’Armageddon économique et social ont réagi en (i) reprenant le contrôle de leurs budgets (au diable le pacte fiscal), (ii) reprenant le contrôle de leurs frontières et (iii) reprenant le contrôle de leurs lois (par exemple, en interdisant l’exportation d’équipements médicaux essentiels, contre toute la législation européenne).

Cela soulève la question de savoir combien de temps il faudra pour qu’un ou plusieurs gouvernements européens décident de reprendre le contrôle de leurs monnaies. Si, comme l’a dit Rahm Emmanuel, il ne faut « jamais laisser une crise grave se perdre », alors quel meilleur moment pour instituer un long jour férié et réintroduire une monnaie nationale que lorsque l’économie nationale est de toute façon en panne, et l’année un effacement économique complet ? Comme l’a écrit William Shakespeare : « Quand le chagrin arrive, il ne vient pas d’espions isolés, mais de bataillons ».

Il y a quelques semaines, des experts occidentaux se demandaient si la mauvaise gestion de l’épidémie de Covid-19 pouvait être le « moment Tchernobyl » du Parti communiste chinois – le moment où l’homme et la femme de la rue perdent confiance dans leurs institutions gouvernementales. Oubliez la Chine. Il est beaucoup plus probable que ce soit le moment Tchernobyl de l’Europe qui se déroule sous nos yeux.

Si vous vouliez parier sur la structure politique la moins susceptible de survivre à la « guerre » actuelle, alors l’Union européenne serait sûrement la favorite des bookmakers. Aujourd’hui, il faudrait en effet un homme politique courageux pour affirmer que l’Union européenne est synonyme de force et que la poursuite de l’intégration européenne est la voie de la prospérité et du bonheur.

Des systèmes médicaux à bout de souffle

Au lieu de cela, la question qui se pose déjà dans toute l’Europe est de savoir si la stricte austérité budgétaire imposée à l’Espagne, à l’Italie, au Portugal et à d’autres pays dans le sillage de la crise de l’euro de 2012-13 a semé les graines de la crise actuelle. Les gens se plaignent que pour sauver le sacro-saint euro, les budgets nationaux ont été réduits. Et comme il n’était plus possible de réduire les dépenses militaires, la réduction des budgets nationaux a entraîné une diminution des dépenses de santé. Dans toute l’Europe, des hôpitaux ont fermé (surtout dans les campagnes) et le nombre de lits d’hôpitaux par habitant a diminué malgré le vieillissement de la population. En conséquence, lorsque la pandémie a frappé, les systèmes médicaux déjà à bout de souffle se sont rapidement effondrés.

Cela m’amène à la vidéoconférence de jeudi dernier, qui a été organisée par les chefs de gouvernement européens. N’ayant pas réussi à faire preuve d’une quelconque unité européenne dans un style épique, les dirigeants européens se sont disputés sur l’idée que la crise actuelle devrait être la sage-femme de la naissance des obligations d’État paneuropéennes. De telles obligations sont constitutionnellement interdites en Allemagne (et un changement constitutionnel nécessiterait un vote des deux tiers au Bundestag). Pourtant, le Premier ministre italien a activement (et de manière compréhensible) fait pression en leur faveur. Pour l’instant, les dirigeants européens ont accepté de ne pas être d’accord et de se réunir à nouveau deux semaines plus tard. Toutefois, d’ici là, trois choses pourraient se produire.

– Le Premier ministre italien Giuseppe Conte se plie et accepte de faire appel au mécanisme européen de stabilité pour faire face à la crise. Mais pour ce faire, il placerait son pays sous la tutelle économique de Bruxelles. Dans le climat politique actuel de l’Italie, qui est très chargé émotionnellement en raison de l’impression (légitime) que ni Berlin ni Bruxelles n’ont fait quoi que ce soit pour aider l’Italie dans son heure de gloire, ce serait un suicide politique.

– La chancelière allemande Angela Merkel se plie et accepte de faire pression pour un changement de la constitution allemande et la création d’un marché paneuropéen des obligations souveraines. Cependant, il n’est pas du tout certain que les deux tiers du Bundestag (ou même son propre parti ?) suivraient Merkel dans cette voie.

– Les dirigeants nationaux européens, physiquement épuisés et émotionnellement vidés après deux mois pénibles, ne parviennent pas à trouver un compromis fonctionnel au cours de vidéoconférences qui durent toute une nuit, et l’Europe commence vraiment à imploser.

À ce stade, quel scénario semble le plus probable ?

Les États-Unis

Dans toute discussion sur les rapports de force relatifs, les États-Unis commencent généralement par des as de poche. Cependant, dans la crise actuelle des coronavirus, les choses ne vont pas très bien pour les États-Unis.

La façon dont le système de santé est organisé semble avoir entravé la réponse politique dans tout le pays. Avec le temps, cela va probablement accroître les appels à une nationalisation du secteur de la santé aux États-Unis – certainement un sujet brûlant lors de la prochaine élection présidentielle américaine ?

Derrière la crise de Covid-19 se cache un autre défi : la faillite imminente de grandes sections du complexe énergétique américain. En termes simples, à 20 dollars US le baril de pétrole, les centaines de milliards de dollars US investis en des temps plus heureux dans les gisements de schiste américains devront être amortis. Cela causera une douleur considérable.

La hausse de 30 signes du chômage aux États-Unis, elle-même une conséquence directe de la crise Covid-19, complique les tentatives de stabilisation économique du gouvernement pour la simple raison que les États-Unis ne disposent pas de beaucoup d’infrastructures d’indemnisation du chômage. En conséquence, le gouvernement américain est obligé de diriger son aide par l’intermédiaire des entreprises. Malheureusement, il y a peu de garanties que cet argent aidera ceux qui en ont le plus besoin. Au lieu de cela, l’aide finit par ressembler soit aux dépenses habituelles des porcs de Washington (la facture de la semaine dernière comprenait une subvention de 25 millions de dollars US pour le centre artistique Kennedy), soit à l’aide sociale habituelle des entreprises (la chaîne d’approvisionnement de Boeing a reçu une jolie somme de 60 milliards de dollars US).

La combinaison de ces facteurs fera en sorte que les élections de novembre seront encore plus chargées d’émotion que ce à quoi tout le monde s’attendait (et avant Covid-19, tout le monde s’attendait déjà à des élections plus chargées d’émotion que d’habitude). Il en résulte une incertitude encore plus grande pour les investisseurs.

Il y a trois mois, le large consensus parmi les investisseurs était que, dans un monde rempli d’incertitudes, les États-Unis étaient de loin le « pays le plus propre et le plus sale ». La question qui se pose aujourd’hui est de savoir si cette conviction a été ébranlée et si elle va commencer à s’effriter à mesure que Covid-19 s’impose dans tout le pays et que la politique intérieure américaine devient encore plus agressive et intransigeante.

Chine

La fiabilité des données fournies par les autorités est l’un des défis à relever pour tenter de surmonter la crise de Covid-19 en Chine. La Chine affirme avoir identifié son premier cas de Covid-19 le 17 novembre 2019 dans un hôpital de Wuhan. Cela pourrait bien être vrai, bien qu’il soit tout à fait possible que le virus se soit propagé dans le Hubei bien avant que le premier patient ne soit admis à l’hôpital et identifié comme ayant quelque chose d' »atypique ».

Mais ce dont nous sommes sûrs, c’est que la Chine n’a pas fait grand-chose contre le virus jusqu’au 23 janvier 2020, date à laquelle Wuhan a été mis en quarantaine. Cela signifie que le virus a eu au moins deux mois, et peut-être plus, pour se propager sans contrôle dans toute la Chine centrale et au-delà.

C’est là que cela devient intéressant. Selon les chiffres officiels de la Chine, Covid-19 est responsable de 3 305 décès sur les 1,4 milliard d’habitants du pays. En termes absolus, cela représente moins d’un tiers des 11 591 décès subits en Italie, qui ne compte que 60 millions d’habitants.

Ainsi, la Chine, avec une population beaucoup plus importante, une densité de population beaucoup plus élevée et un système de santé publique bien inférieur, n’a subi qu’une fraction des décès en Italie, en Espagne et maintenant très probablement en France. Comment expliquer cette différence spectaculaire ?

Au cours de son voyage, le virus a peut-être muté en des formes plus mortelles. C’est une pensée inquiétante.

Les décès en Chine sont peut-être massivement sous-déclarés, soit par les autorités locales qui n’osent pas être porteuses de mauvaises nouvelles, soit simplement par les hôpitaux ruraux qui ne s’attardent pas trop sur les causes de décès de leurs patients âgés. Il s’agit là d’une possibilité bien réelle. Mais il est intéressant de noter que chez les voisins de la Chine (où les données sont fiables), le bilan des décès dus à la maladie de Covide-19 est loin d’être aussi lourd qu’en Europe. La Corée du Sud a enterré 158 âmes, le Japon a enregistré 54 décès (bien que son économie soit restée largement ouverte aux affaires), la Malaisie 37, Hong Kong quatre et Singapour trois. Chaque décès est une tragédie. Mais dans toute l’Asie, tout comme en Chine, le virus semble être beaucoup moins mortel qu’en Europe.

Il se pourrait que les sociétés asiatiques soient tout simplement mieux préparées à faire face à une pandémie comme celle de Covid-19 que les pays occidentaux. Les aéroports asiatiques disposent depuis longtemps de dispositifs de surveillance de la température, les gouvernements ont rapidement suivi les contacts potentiels avec les transporteurs grâce aux données des téléphones portables. Depuis l’épidémie de SRAS en 2003, les hôpitaux sont bien équipés en matériel de protection et les gens portent des masques dès qu’ils toussent ou qu’ils ont le nez qui coule.

Cette explication est logique. Il faut toutefois noter que le virus a pu se propager sans contrôle pendant au moins 10 semaines avant que les autorités chinoises et asiatiques n’entrent en action. Même alors, tous ne l’ont pas fait. Le Japon a, dans l’ensemble, continué à vivre normalement et n’a jusqu’à présent connu ni une augmentation du nombre de décès ni un afflux de patients qui ont submergé son système de santé – même si, en termes démographiques, c’est le pays le plus « ancien » du monde.

Il est concevable que l’exposition au Sars-CoV, le coronavirus qui a causé le SRAS en 2003, et à d’autres coronavirus ait conféré aux populations asiatiques un élément d’immunité au Sars-CoV-2, le coronavirus qui cause le Covid-19. Au risque de l’hyperbole, dans ce scénario, Covid-19 s’apparenterait à l’apparition de la variole dans le Nouveau Monde, mais cette fois ce sont les Européens qui se trouvent dans la position des Amérindiens. Il s’agit bien sûr d’une exagération ; Covid-19 n’anéantira pas 90% de la population européenne, et contrairement au monde du XVI^e siècle, le monde actuel – et beaucoup de ses germes – est déjà globalisé. Néanmoins, les Européens pourraient peut-être regarder d’un œil méfiant les cadeaux de couvertures gratuites en provenance de Chine ?

L’écart entre les taux de mortalité en Asie et en Europe pourrait refléter le sous-financement et la préparation inadéquate des systèmes de soins de santé européens. Ou du moins, certains d’entre eux – jusqu’à présent, l’Allemagne, les Pays-Bas et la Scandinavie semblent avoir été beaucoup moins touchés que l’Italie, l’Espagne et la France (même si la Suède a continué à mener une vie à peu près normale). Cette divergence intra-européenne pourrait simplement être une question de minutage ; l’Italie l’a eu en premier, et l’Allemagne devrait suivre. Ou pourrait-elle refléter des échecs de politiques publiques à l’échelle épique en Italie, en Espagne et en France ?

Si l’on examine ces explications possibles de la divergence des taux de mortalité entre l’Europe et l’Asie, il me semble que les trois dernières politiques mises en œuvre dans les pays asiatiques, une meilleure immunité des troupeaux en Asie et des systèmes de santé inadéquats dans les pays occidentaux aboutissent toutes à la même conclusion : les investisseurs devraient déployer plus de capitaux en Asie et moins en Europe.

La bonne performance des actifs asiatiques

Cela m’amène à une simple observation : c’est la première fois de ma carrière qu’en pleine crise, les prix des actifs asiatiques sont non seulement surperformants (généralement en période de récession, les prix des actifs asiatiques sont battus comme une mule louée), mais ils le sont aussi avec une volatilité beaucoup plus faible que les actifs occidentaux.

Prenons l’exemple de la dette en renminbi. Dans cette crise, les obligations en renminbi se sont avérées être l’actif « anti-fragile » que nous avons toujours espéré qu’elles seraient. Bien sûr, elles ont été moins performantes que les obligations du Trésor américain. Mais les obligations en renminbi ont surpassé les obligations d’entreprises américaines, les obligations d’État de la zone euro et les obligations japonaises. Mieux encore, elles continuent d’offrir un minimum de rendement positif – qui soit promet des gains en capital futurs soit amortira au moins le coup si les rendements ailleurs dans le monde recommencent à augmenter.

Plus intéressant encore, alors que la corrélation entre les obligations d’État américaines et les marchés d’actions américains a changé de manière spectaculaire en février et mars (voir Quatre paniers pour quatre quadrants), les obligations chinoises ont continué à offrir des rendements non corrélés.

Une fois la poussière retombée après une crise où les corrélations croisées entre les actifs sont devenues encore plus fortes, la capacité quasi unique du marché obligataire chinois à tracer sa propre voie attirera probablement l’attention des réparateurs d’actifs du monde entier. Et ce sera d’autant plus vrai que, contrairement à 2008 ou 2016, et contrairement à d’autres gouvernements en 2020, Pékin n’a pas réagi à la crise actuelle en plongeant tête baissée dans une expansion budgétaire massive et dans l’expansion des agrégats monétaires.

En bref, face à cette crise :

– Les réponses politiques en Asie ont été supérieures aux réponses politiques en Occident.

– Le niveau de préparation à la pandémie en Asie a été supérieur à celui de l’Occident.

– Le niveau d’incertitude politique en Occident est maintenant bien plus élevé que celui de l’Asie. L’Union européenne survivra-t-elle à cette crise ? Sous quelle forme ? L’élection présidentielle américaine entraînera-t-elle la nationalisation du système de santé américain ? Les États-Unis peuvent-ils se permettre d’apporter des réponses politiques ?

– Le coût humain de la crise semble être beaucoup moins important en Asie qu’en Occident.

– La mise en œuvre des réponses de politique économique a été beaucoup plus conventionnelle en Asie qu’en Occident.

Compte tenu de tout cela, faut-il s’étonner que les actifs asiatiques soient désormais plus performants que les actifs occidentaux ? Et y a-t-il une raison pour que cette surperformance ne se poursuive pas ?

Conclusion

En 1944, le dramaturge juif français Tristan Bernard est arrêté par la Gestapo à son domicile à Paris. Traîné par la police secrète nazie, il enjoint à sa femme désemparée de le suivre : « Ne pleure pas. Nous vivions dans la peur. Mais désormais, nous vivrons dans l’espoir ».

Aujourd’hui, il y a beaucoup de raisons d’avoir peur.

– Une maladie qui semble particulièrement dangereuse pour les personnes de plus de 60 ans

– Un bouleversement économique tel que le monde en a rarement connu auparavant en temps de paix.

– Des points d’interrogation sur l’avenir de l’Union européenne et sur l’existence de l’euro.

– Les menaces qui pèsent sur la poursuite de la mondialisation, l’un des principaux moteurs des gains de productivité de ces dernières décennies.

La liste pourrait s’allonger encore. Mais si les lecteurs ne se sentent pas aussi angoissés que Mme Bernard, il est peu probable qu’ils dansent de joie. Néanmoins, au milieu de ce désastre, nous devrions nous rappeler ces points:

– Pour certains pays européens, notamment l’Italie, les 20 dernières années d’union monétaire européenne ont été un exercice d’autoflagellation, désormais interdit par l’Église catholique. Le vieux proverbe allemand « mieux vaut une fin avec horreur qu’une horreur sans fin » n’a certainement jamais été aussi applicable qu’à l’expérience économique de l’Italie en tant que membre de l’euro. Dans cette optique, les investisseurs pourraient commencer à dresser une liste des actifs européens susceptibles de faire des achats intéressants de l’autre côté d’un effondrement de la zone euro.

– Si l’euro implose, les Européens devront encore trouver un logement pour leurs économies. La destination initiale évidente serait le dollar américain. Mais la Réserve fédérale a clairement indiqué qu’elle fera tout ce qui est en son pouvoir pour empêcher la hausse du dollar américain. Ainsi, une implosion de l’euro pourrait déclencher une explosion encore plus importante du bilan de la Fed. Une telle poussée pourrait contribuer à mettre un plancher sous les marchés financiers partout.

– Une autre destination pourrait être les autres monnaies européennes, que ce soit le franc suisse (qui pousse la Banque nationale suisse à acheter encore plus d’actions américaines ?), la livre (qui reste grotesquement sous-évaluée) ou les monnaies scandinaves (également sous-évaluées).

– Par ailleurs, certaines économies européennes à la recherche de rendements intéressants pourraient se diriger vers les monnaies des marchés émergents, que ce soit le peso mexicain, très sous-évalué et à haut rendement, le renminbi, très stable, ou peut-être même le dollar canadien (je sais que ce n’est pas une monnaie des marchés émergents, mais le huard ne l’est évidemment pas, car il continue à se comporter comme tel).

Il y a toujours de l’or.