L’Europe a évité un désastre économique. La consommation européenne d’énergie a été modeste en décembre, en janvier et début février, l’Union européenne disposait de près de deux fois plus de gaz naturel en stock qu’à la même époque l’année dernière. Par conséquent, les craintes les plus pessimistes d’une pénurie d’énergie paralysante – avec rationnement du carburant et pannes d’électricité – se sont évanouies, et les prix de gros du gaz ont chuté à des niveaux qui n’avaient pas été vus depuis l’automne 2021.
Le tableau de l’activité commerciale s’est nettement amélioré. L’indice PMI flash de la zone euro pour le mois de janvier s’est établi à 50,2, la première lecture en croissance depuis août 2022. Les investisseurs ont revu à la baisse les risques de croissance et d’inflation qu’ils évaluaient sur les marchés financiers européens. L’indice boursier MSCI EMU a augmenté de 9,7 % depuis le début de l’année en termes d’euros. L’euro est passé de 1,065 € à 1,09 € par rapport au dollar américain. Et les rendements des obligations allemandes à dix ans sont passés de 2,5 à 2,2 %. Mais si la réduction du risque de crise énergétique et la chute des prix du gaz naturel sont sans ambiguïté positive pour les perspectives de croissance européenne, les implications pour les perspectives d’inflation de la zone euro sont plus nuancées.
La désinflation des prix de l’énergie
Il est clair que la chute des prix du gaz naturel indique une désinflation générale des prix de l’énergie dans la zone euro. La composante énergétique du panier de consommation de la zone euro est principalement déterminée par les prix du pétrole et du gaz naturel. Le prix du pétrole détermine le prix de l’essence, avec un décalage d’un mois. Et le prix du gaz naturel détermine les prix du fioul domestique et de l’électricité, avec un décalage d’environ trois mois.
Ces relations nous permettent de prévoir ce que les variations des prix de gros du pétrole et du gaz impliquent pour la composante énergétique de l’inflation des prix à la consommation dans la zone euro en 2023. Les projections doivent néanmoins être prises avec prudence. Les prix de détail du gaz et de l’électricité sont réglementés, et ce différemment dans les pays européens, les réglementations nationales pouvant être modifiées à court terme. Il en résulte une incertitude considérable quant à l’ampleur et au calendrier de la répercussion des prix de gros sur les prix de détail. Néanmoins, ces projections illustrent comment le puissant effet de base découlant de la baisse des prix de gros du gaz au cours des derniers mois permet d’envisager une désinflation des prix de l’énergie dans la zone euro au cours de l’année 2023.
Des pressions plus larges sur les prix
Il est clair que la désinflation de l’énergie aura pour effet de freiner le taux d’inflation global de la zone euro. Mais ce qui est moins sûr, c’est la façon dont la désinflation de l’énergie affectera les pressions plus larges sur les prix non énergétiques. En 2021 et 2022, le choc des prix de l’énergie a été le principal moteur direct de la hausse de l’inflation dans la zone euro. Mais ce n’était pas le seul. Tout au long de 2022, les pressions inflationnistes se sont progressivement étendues à d’autres segments de l’économie.
Étant donné qu’une part importante de cet élargissement est due à la répercussion de la hausse des prix de l’énergie sur d’autres biens et services, il est raisonnable de s’attendre à ce que l’effet s’inverse et que la désinflation de l’énergie modère les hausses de prix dans d’autres domaines. Cet effet sera aggravé par la répercussion d’autres prix. Bien que les prix à la consommation des denrées alimentaires dans la zone euro aient augmenté de 13,9 % en glissement annuel en décembre, les prix mondiaux des produits alimentaires de base, tels que représentés par l’indice FAO, ont chuté de 17 % depuis le sommet atteint en mars 2022. De même, les prix des métaux industriels sont en baisse depuis mars dernier. Et la force récente de l’euro contribuera à alléger les prix à l’importation.
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La demande de main-d’œuvre
Mais d’autres forces joueront dans l’autre sens. En particulier, l’amélioration des perspectives de croissance à mesure que le risque de crise énergétique s’éloigne encourage les entreprises à redoubler d’efforts pour embaucher du personnel. Les entreprises ont réagi à l’amélioration des perspectives commerciales et à la baisse modérée de la demande en embauchant davantage. L’emploi a augmenté au rythme le plus rapide depuis trois mois en janvier, s’accélérant tant dans l’industrie manufacturière que dans les services. Ce rebond de la demande de main-d’œuvre n’en est encore qu’à ses débuts. Mais si les mois à venir confirment que l’économie de la zone euro a échappé à une récession à court terme – ce qui semble maintenant probable –, la croissance des salaires dans la zone euro devrait continuer à s’accélérer pendant une bonne partie de 2023, étant donné l’étroitesse des marchés du travail de la zone euro. Bien que le taux de chômage de 6,5 % enregistré en novembre semble élevé par rapport aux normes américaines, il s’agit d’un niveau record pour la zone euro. Un quart des entreprises déclarent aujourd’hui que les pénuries de personnel constituent une contrainte pour l’activité, contre une moyenne de 10 % au cours des deux décennies précédant la pandémie.
Cela aurait deux conséquences importantes. Premièrement, la hausse des salaires compenserait probablement l’impact désinflationniste de la baisse des prix des intrants. Cet effet serait particulièrement fort dans le secteur des services, où les salaires représentent une part plus importante des coûts des entreprises. Cela est important, car les services représentent 61 % du panier de l’inflation sous-jacente de la zone euro. Deuxièmement, si l’accélération de la croissance des salaires nominaux dépasse la baisse du taux d’inflation globale, la croissance des salaires réels deviendra positive, ce qui stimulera la demande des consommateurs. Et si, par conséquent, la demande s’avère plus résistante que prévu, pourquoi les entreprises se sentiraient-elles obligées de répercuter pleinement la baisse des prix des intrants sur les consommateurs ?
Un noyau dur
En conclusion, nous sommes convaincus que la zone euro connaîtra une désinflation rapide des prix de l’énergie. Mais les arguments en faveur d’une évaporation rapide des pressions plus larges sur les prix sont beaucoup moins certains. Par conséquent, il est tout à fait possible que la zone euro au sens large connaisse la même situation que l’Espagne, où le taux d’inflation global est déjà tombé en dessous du taux d’inflation de base, plus stable.
Si, au milieu de l’année, le taux d’inflation de base de la zone euro reste obstinément aux alentours de 5 % en glissement annuel, le taux directeur de la BCE de 3,3 % que le marché prévoit actuellement impliquerait un taux d’intérêt final en termes réels de -1,7 %. Cela ne serait guère compatible avec l’objectif explicitement déclaré par la BCE de mener une politique monétaire restrictive. Cette image macroéconomique – la réduction de la probabilité d’une récession profonde et la probabilité d’une inflation de base stable – implique que le profil de risque pour les rendements des obligations au cours des six prochains mois est orienté à la hausse. Avec un rendement nominal des bunds à dix ans de 2,1 % – à peine meilleur que le rendement des liquidités –, les investisseurs de la zone euro ne sont tout simplement pas payés pour prendre un risque de duration.
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