La Banque centrale et le ministère du Logement chinois, inquiets de l’état de plus en plus fragile des marchés fonciers et immobiliers ces derniers temps, mettent en place de nouvelles restrictions sur l’effet de levier des principaux promoteurs immobiliers. Cela incite les promoteurs à changer de stratégie en se préparant à un resserrement de leur accès au crédit. Un changement de politique immobilière qui a un effet domino pour toute la région.
Comme pour les restrictions de financement imposées en 2019, ce resserrement du crédit va pousser les promoteurs à accélérer le rythme auquel ils réalisent des ventes et achèvent des projets. Mais si les restrictions fonctionnent comme prévu, l’impact sur le flux global de nouveaux crédits aux promoteurs immobiliers sera modeste. Les décideurs politiques cherchent à cibler le risque sur les entreprises individuelles plutôt que de lancer une répression sur le secteur immobilier dans son ensemble, qui reste un soutien clé de la croissance économique.
Le 20 août, plusieurs organismes de réglementation ont tenu une réunion à Pékin avec des promoteurs immobiliers, officiellement pour solliciter des commentaires sur les propositions de surveillance et de réglementation du financement. Selon des informations parues ultérieurement dans la presse chinoise, la proposition est fondée sur « trois lignes rouges » pour les principaux promoteurs : un rapport entre le passif (hors recettes anticipées) et l’actif supérieur à 70 %, un rapport entre la dette nette et les fonds propres supérieur à 100 %, et un rapport entre la trésorerie et la dette à court terme inférieur à 100 %. Et de fait, les trois ratios visés se sont détériorés depuis 2016.
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Détérioration du secteur immobilier
Le franchissement d’une ligne rouge limiterait les promoteurs à une augmentation de 10 % de leur niveau d’endettement ; le franchissement de deux lignes rouges réduirait de moitié cette limite à 5 %, tandis que les promoteurs qui franchiraient les trois lignes ne seraient pas autorisés à augmenter leur dette au-delà de leur niveau de juin 2019. Les promoteurs qui franchissent les trois lignes rouges ne seront pas autorisés à augmenter leur dette au-delà de leur niveau de juin 2019. Même ceux qui sont dans le champ libre ne pourront pas augmenter leur dette de plus de 15 %. Il y a eu un pic d’émissions d’obligations et de financements fiduciaires au début de 2020, car les entreprises avaient besoin de lever des fonds pour survivre pendant que le verrouillage Covid-19 stoppait les ventes de biens immobiliers, mais les flux de ces deux sources de financement sont revenus à des niveaux plus normaux ces derniers mois. Les régulateurs s’inquiètent plutôt de l’effervescence qui règne dans le secteur de l’immobilier – en particulier les terrains – depuis le récent assouplissement de la politique monétaire. Les promoteurs immobiliers sont également devenus très agressifs dans leurs offres de terrains pour de nouveaux développements : le prix final des ventes aux enchères de terrains a été de 15 à 20 % supérieur au prix de départ ces dernières semaines. Les prix élevés des terrains sont depuis longtemps une préoccupation politique, car ils se traduisent à terme par des prix élevés des logements. La flambée des prix des terrains est également le signe d’une éventuelle surconstruction spéculative par les promoteurs, du type de celle qui a créé une énorme offre excédentaire en 2014-2015. Étant donné que la capacité des promoteurs à payer des prix élevés pour les terrains dépend de leur capacité à obtenir des financements, la restriction des financements devrait refroidir les prix. Les entreprises les plus touchées sont susceptibles d’être des noms familiers d’entreprises nationales qui figurent parmi les 50 premières du secteur en termes d’actifs ou de revenus. Sur la base de ses rapports financiers, Evergrande Group, le plus grand promoteur immobilier de Chine, ne respecte pas les trois lignes rouges. Par conséquent, s’il n’est pas en mesure de lever des fonds supplémentaires, il doit s’assurer que les ventes de logements lui rapportent davantage de liquidités. R&F Properties est un autre grand promoteur dont les paramètres financiers franchissent les trois lignes rouges ; sa direction a récemment déclaré que la société prévoyait de se débarrasser d’environ 12 milliards de RMB de projets dans les mois à venir afin de réduire son passif. De nombreux grands promoteurs immobiliers subiront un resserrement du crédit et il pourrait y avoir des défauts d’obligations causés par le manque de liquidités. Mais les promoteurs ne pourront pas dire qu’ils n’ont pas été prévenus : la pression officielle pour le désendettement est continue depuis 2018, et ne s’est relâchée temporairement qu’en raison de la pandémie.
L’effet Evergrande
Evergrande, le deuxième plus grand promoteur immobilier de Chine, a tenté de renégocier un accord d’investissement qui l’aurait obligé à rembourser jusqu’à 130 milliards de RMB de fonds à un groupe d’investisseurs stratégiques. L’accord, conclu en 2017, aurait exigé qu’Evergrande rembourse les investisseurs si l’entreprise n’était pas en mesure d’obtenir une cotation de ses actifs immobiliers chinois à la Bourse de Shenzhen avant la fin du mois de janvier 2022.
Fin septembre, une lettre du promoteur au gouvernement du Guangdong a été divulguée à la presse. Cette lettre avertissait le gouvernement provincial qu’Evergrande risquait de se trouver confronté à un manque de liquidités s’il n’était pas en mesure d’assurer sa cotation. Le gouvernement central n’a pas voulu permettre l’introduction en Bourse, car il a essayé de limiter le financement des promoteurs, préférant que les liquidités aillent aux petites et moyennes entreprises et au secteur manufacturier. Bien qu’Evergrande ait qualifié la lettre de « fabriquée », la nouvelle a provoqué une chute des actions et des obligations, non seulement pour l’entreprise mais aussi dans toute l’Asie, ce qui a incité les banques chinoises à tenir des réunions d’urgence sur le sujet. En raison de la taille et de l’ampleur du passif d’Evergrande, son effondrement représenterait un risque systémique pour la Chine. Cela n’a pas échappé aux hauts fonctionnaires du gouvernement, qui ont fait pression sur l’entreprise pour qu’elle parvienne à un accord avec ses investisseurs avant la fête nationale. Cet accord allège la pression exercée sur l’entreprise et lui donne le temps de trouver une solution à long terme à ses problèmes de liquidités.
Les problèmes de liquidités d’Evergrande sont emblématiques des difficultés plus générales auxquelles sont confrontés les promoteurs immobiliers à la suite du resserrement continu du financement en Chine, dont la dernière en date est la réglementation des trois lignes rouges récemment publiée. Ayant franchi ces trois lignes, l’entreprise est désormais incapable d’emprunter des capitaux supplémentaires tant qu’elle n’aura pas remis de l’ordre dans ses finances. La dette totale portant intérêt d’Evergrande s’élève à 577 milliards de RMB au mois de juin 2021 ; si l’entreprise n’atteint pas son objectif de cotation, ce chiffre atteindra au moins 707 milliards de RMB. Étant donné que les investisseurs de la société comprennent d’importantes entreprises publiques centrales et locales, sa défaillance provoquerait une onde de choc dans d’autres secteurs et risquerait de déstabiliser l’ensemble du système financier.
Le statut de l’entreprise « trop grosse pour faire faillite » illustre l’équilibre auquel le gouvernement est confronté lorsqu’il tente de faire pression sur les promoteurs pour qu’ils mettent de l’ordre dans leurs finances tout en évitant des défaillances qui se répercuteraient sur l’ensemble de l’économie chinoise.
Cet incident est le message de Pékin aux investisseurs et aux promoteurs que le gouvernement est sérieux dans sa volonté de réduire l’effet de levier, et que les deux parties sont censées résoudre le problème en interne avant que le gouvernement lui-même ne soit obligé d’intervenir. Les promoteurs devront donc redoubler d’efforts pour lever des capitaux sans s’endetter davantage. Evergrande ne sera pas le seul promoteur à devoir faire face aux conséquences de son passif. Les dettes déguisées en produits structurés et proposées à des investisseurs stratégiques ne sont pas rares chez les promoteurs. D’autres incidents similaires sont susceptibles de se produire lorsque les investisseurs se rendront compte qu’ils ne peuvent pas sortir de leurs positions aussi facilement qu’ils l’avaient initialement prévu. Malgré la volatilité engendrée par des événements comme celui-ci, le gouvernement ne devrait pas relâcher sa répression financière de sitôt. Des politiques telles que les trois lignes rouges soulignent l’engagement de Pékin à maîtriser le marché. La bonne nouvelle est que les événements futurs ne seront probablement pas aussi dramatiques. Le marché immobilier chinois reste résilient et, grâce aux précédents qui existent désormais, les autres promoteurs auront de meilleures indications sur la manière de résoudre ces problèmes sans provoquer une volatilité similaire sur les marchés.
